以案说法
No.2
股权回购价款复利约定高于银行同期利率，
一起来看仲裁机构咋判
案情概述：
2009年2月，甲公司与乙公司签订《股权转让合同(2009)》，约定前者以200万元受让后者持有的丙公司10.4万元出资对应的股权。同月，甲公司与丙公司签订《增资协议》，以7999680元溢价认购丙公司新增注册资本41.6万元对应股权。其后，甲公司分别向乙公司、丙公司支付了全部股权转让款和增资款，丙公司按约办理了工商变更登记。甲公司通过直接增资入股和受让乙公司股份，实际向丙公司出资共计9999680元，共持有丙公司52万元的股权。2009年2月，甲公司与乙公司、丙公司、丙公司实际控制人丁某签订《补充协议2009》，约定了丙公司经营管理、业绩目标、重组、基于业绩的补偿、股份回购、股权质押、售股限制与优先权等事项：
1.乙公司承诺，丙公司(目标公司)2009年净利润不低于5000万元，2010年净利润不低于6500万元。各方确认，在满足以下任一条件时，甲公司有权随时要求乙公司对甲公司所持有的全部股份或部分股份进行收购：(1)本协议签署后，发现目标公司公开上市存在不可克服的实质性障碍(以目标公司公开上市承办律师出具的正式尽职调查报告并经甲方确认为准);(2)目标公司2009年或2010年完整会计年度的净利润总额低于承诺净利润的80%;(3)目标公司在2010年12月31日尚未实现公开上市的。
2.乙公司购买甲公司全部股份的价格需确保甲公司的年复合投资收益率不少于15%，其计算公式为：P=M*(1+15%)T;若目标公司在2010年12月31日前没有向中国证监会递交过公开上市申请材料的，则上述复合投资回报率为30%，其计算公式为：P=M*(1+30%)T。另外，还对回购履行期限、逾期回购的违约责任等进行了约定。
3.丁某是乙公司的控股股东和丙公司的实际控制人，愿意为乙公司及丙公司在本协议项下的义务承担连带保证责任。
同时，甲公司和乙公司、丁某和案外人张某签订一份《承诺书》，约定目标公司第一大股东将其持有目标公司60.12万元股权转让给本轮投资者共同确认的第三方自然人张某代持，作为对补充协议业绩补偿的保障，张某自愿接受以上目的的股权转让，持有的60.12万元股权只作为代持;一旦目标工作未能完成约定条件下2009年净利润5000万元的目标，各投资人将有权单独按照约定条件及比例无偿从60.12万元代持股权中获得相应数量目标公司的股权。
2010年6月，由于目标公司2009年经审计的年度净利润低于《补充协议(2009)》约定的80%，经目标公司股东会同意，甲公司与张某签订了《股权转让合同(2010)》。至此，甲公司共持有丙公司股权60.47万元。甲公司与张某、丙公司、丁某签订《补充协议2010》，约定：
1.张某、丁某承诺，丙公司2010年净利润不低于3500万元，2011年净利润不低于4550万元。本轮投资完成后，若丙公司未能完成3500万元净利润，相关损失由张某和丁某以其持有丙公司对应股权无偿转让的方式予以补足。各方确认，在满足以下任一条件时，甲公司有权随时要求张某和丁某对甲公司所持有的全部股份或部分股份进行收购：(1)本协议签署后，发现目标公司公开上市存在不可克服的实质性障碍(以目标公司公开上市承办律师出具的正式尽职调查报告并经甲方确认为准);(2)目标公司2010年或2011年任一会计年度实际完成的净利润低于承诺净利润的70%;(3)目标公司在2012年12月31日尚未实现公开上市的;(4)未按约定实施目标公司重组或关联公司未按约归还所占目标公司资金的。
2.张某和丁某购买甲公司全部股份的价格需确保甲公司的年复合投资收益率不少于15%，上述公式中P为回购价格，M为甲方的投资总额(包括增资和股权转让)，T为自甲公司支付投资回购款之日起至甲公司收到全部回购款之日的自然天数除以365;
3.张某和丁某应在收到甲公司要求回购的书面通知之日起90日内支付回购款总额的40%，其余回购款应在收到甲方要求回购的书面通知之日起180天内付清，并在甲方书面通知之日起30日内办理完相应的工商变更登记手续，并约定逾期办理手续按回购款总额的万分之四向甲公司支付违约金。
4.丁某是丙公司的实际控制人，愿意为张某及丙公司在本协议项下的义务承担连带保证责任。
后经审计，丙公司2010年的净利润低于承诺业绩目标的70%。丙公司在2010年12月31日前也未向中国证监会递交过公开上市申请材料，至今未实现公开上市。依照协议约定，丙公司的上述情形已经触发了“股权回购”条款，甲公司有权随时要求乙公司对甲公司持有的全部股权进行回购。2014年12月，甲公司陆续发函要求乙公司履行回购义务，丁某承担连带责任。经工商登记档案查询，丙公司于2012年6月召开股东会会议通过了整体改制为股份有限公司的决议，并经过批准后办理了工商变更登记。丙公司在甲公司投资入股后进行了包括增资扩股、资本公积转增注册资本、债转股等多种方式的数次融资，现注册资本逾1.2亿元。甲公司要求乙公司回购的股权为通过增资入股及受让股权持有的丙公司共计52万元的出资，现占丙公司股份的0.417%。
由于各方在协议中约定仲裁条款，甲公司依法提起仲裁申请。
甲公司申请裁决内容：
1.乙公司向甲公司支付9190.81万元(按甲公司投资总额9999680元计算，自支付投资款之日起至实际收到全部回购款之日止)，用于回购甲公司持有的丙公司0.417%的股份;
2.乙公司向甲公司按约支付违约金，按回购款总额万分之四计算，自支付投资款之日起至实际收到全部回购款之日止;
3.丁某对上述两项请求承担连带责任;
4.仲裁费用由乙公司、丁某连带承担。
乙公司、丁某辩称：
1.根据甲公司与乙公司、丙公司股份交易安排，甲公司首先通过对丙公司进行增资和受让乙公司股份的方式成为丙公司股东，为此向丙公司提供投资款，但提供投资款的前提条件是，甲公司需要通过协议与乙公司对丙公司在一年内的经济指标、条件进行对赌，如丙公司在一年内相应经济指标或条件出现，甲公司不予退出，享有具体经济条件、指标实现带来的各类权益本身价值及溢价;如相应经济条件、指标未实现，乙公司应当通过股份回购的方式，同时按照甲公司事前安排好的动态价格计算公式，将投资款本金金额返还并计算高额收益至实际还款之日止，甲公司返还其持有的丙公司全部股份。为此，无论为丙公司设定的条件、指标如何成就，甲公司都只享有保本高额的收益回报，而不承担任何风险，明显与投资存在本质差别，而且相关款项实际最终是由丙公司使用的。参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条规定，甲公司与乙公司之间的法律关系属于名为股份买卖投资，实为借贷，前期相应的股份买卖投资协议安排，实质是为双方最终法律关系确定提供基础及担保，仲裁庭应当根据借贷法律关系及相关法律规定对本案进行处理。
2.关于融资本金与回报收益返还的计算公式，乙公司、丁某的真实意思表示是P=M*(1+15%*T)或P=M*(1+30%*T)，而非P=M*(1+30%)T。P=M*(1+30%)T系笔误。理由是：(1)根据《补充协议》约定，甲公司期待的年投资收益率是15%或30%。(2)甲公司完成对丙公司投资后一年，引入其控股的关联公司戊公司，通过同样增资及股权转让方式，为丙公司提供股份融资1000万元，当时签订的《增资协议》《股权转让合同》及《补充协议书》文本条款与甲公司提供给乙公司的各类文本内容一致，仅有经济指标及参数存在差异，且当时由丙公司及当时的丙公司实际控股人丁某夫妇亲自签订，其中的融资本金与回报收益返还标准的计算方式为P=M*(1+12%*T)。(3)P=M*(1+30%)T就是民间借贷中俗称的“利滚利”，根据甲公司要求返还的融资本金及收益回报款暂合计总额，其本金产生的年均投资收益率高达96.4%，如加上违约金，年投资收益率高达137.6%，这不仅与乙公司、丁某的前述真实意思表示不一致，反而再次印证各方名为股份买卖，实为借贷关系的本质。如甲公司认为是P=M*(1+30%)T，参照《民法通则》第142条及相关法律规定，乙公司及丁某与甲公司之间关于融资本金与回报收益返还计算标准的意思表示自始不一致，该部分法律关系未能成立，对双方不具有约束力。(4)当事人之间签订的各类协议，所有丁某的签字都不是本人所签，也可以印证高额的投资回报约定不是乙公司、丁某的真实意思表示。
3.无论融资本金与回报收益返还计算标准是否达成一致，或最终确定为何种标准，都应当根据借贷法律关系相关法律规范予以评价，根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第24、26、27和28条的规定，借款人在借款期间届满后应当支付的本息之和，不能超过最初借款本金与以最初借款本金为基数，以年利率24%计算的整个借款期间的利息之和。且甲公司主张的违约金应以实际资金利息损失为支撑，但无论如何定性，甲公司最大的损失即资金利息损失，而该损失早已被超高额的融资收益所覆盖，其主张的违约金不应被充分得到支持，即使需要被认定，也进应参照同期银行贷款利率给予调低，但与甲公司主张的融资收益合并不得超过年利率24%。
4.甲公司的债权请求权早已超过诉讼时效，且保证期间已过，保证责任亦消灭，甲公司无权主张相应权利。(1)根据《补充协议》约定，甲公司与乙公司单方“对赌”条件发生时间在2010年，甲公司应自2011年1月1日起积极主张己方债权，因具体债权未明确履行期限，根据诉讼时效相关规定，债权自债权人第一次催告时起算。(2)2014年12月10日，甲公司向丁某进行催收，债权诉讼时效自此起算。但是，在2016年12月10日前，及公司并没有再向乙公司主张债权，也没有发生任何诉讼时效中断的事由，同时更没有向保证人丁某主张承担任何保证责任。为此，债权诉讼时效早已届满，且保证期间已过，甲公司也无权要求乙公司、丁某承担债务偿还及保证责任。(3)2017年6月24日，在主债权诉讼时效已过、保证责任已消灭的情况下，乙公司委托他人对甲公司的函件填写的回执，仅表示收到相应函件的客观事实，并没有任何要承担具体债务的明确意思表示，不构成合同法、担保法关于保证的构成要件。
仲裁庭意见：
1..对《股权转让合同》《增资协议》《补充协议》法律效力、性质的认定
甲公司认为，案涉合同、协议合法有效;乙公司、丁某认为，协议中关于回购价格公式的约定不是其真实意思表示，协议未成立。仲裁庭认为，由于各方对《股权转让合同》《增资协议》的真实性没有异议，且协议、合同各方均签字、盖章，系各方当事人的真实意思表示。乙公司、丁某用类似协议的约定来证明案涉协议约定公式系笔误，不是其真实意思表示，根据合同的相对性原则，不能成立。根据《合同法》第32条“当事人采用合同书形式订立合同的，自双方当事人签字或者盖章时合同成立”的规定，案涉《补充协议》经各方当事人签章，已经成立并已部分履行，协议中有关股份回购的约定，是当事人在股权转让合同和增资协议外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业分析的安排。该条款和案涉其他合同、协议条款不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第52条所规定的有关合同无效的情形。故，案涉《股权转让合同》《增资协议》《补充协议》主体适格，意思表示真实，内容不违反法律和行政法规的强制性规定，为有效合同，对各方当事人均具有约束力。
乙公司、丁某认为，根据协议的约定，甲公司只有高额回报而不承担任何风险，相关交易安排名为股份买卖投资，实为借贷。仲裁庭认为，案涉协议不仅对股权转让、新增注册资本认购等事项进行了约定，而且对目标公司的经营管理及重组、业绩目标及补偿、股权回购等进行了约定，其内容已远超过借款合同的法定范畴。当该协议得到全面履行后，不但不会发生股权回购，而且，作为股权投资人的甲公司也需面临公司后续经营风险。因此，乙公司、丁某所谓甲公司没有风险负担的主张是不符合合同约定的，案涉合同关系的性质是公司股权投资，而不是民间借贷。
甲公司认为，其请求回购的是《补充协议(2009)》约定的因股权转让和增资所得部分股权，而《补充协议(2010)》是有关业绩补偿部分股权的约定;乙公司、丁某认为，在业绩补偿完成后，《补偿协议(2009)》已自动作废，而且，依据《补充协议(2010)》，乙公司不是本案的适格主体。仲裁庭认为，甲公司因股权转让和增资所得股权为初始股权，是其后取得业绩补偿的股权(包括资本公积转增的股权)的基础。业绩补偿的股权(包括资本公积金转增的股权)源于甲公司对股权转让和增加的投资。《补充协议(2010)》是各方履行《股权转让合同(2009)》《增资协议》和《补充协议(2009)》的逻辑结果，与案涉股权有关。虽然，乙公司不是《补充协议(2010)》签约主体，但是，根据2009年《承诺书》约定，张某所持业绩补偿股权是代目标公司第一大股东即乙公司持有的，双方就此存在委托代理关系。因此，张某所签有关业绩补偿股权的合同、协议的法律后果直接及于乙公司。《补偿协议(2010)》有关张某的权利、义务均应由乙公司享有、承担。而且，根据《补充协议(2010)》的约定，该协议是《增资协议》《股权转让合同(2010)》不可分割的组成部分，该协议各方此前的任何约定与其不一致的，以该协议为准。综上，乙公司认为《补充协议(2009)》已作废，没有依据，且与《补充协议(2010)》该条约定不符，不应被支持。乙公司是本案适格主体。
2.对股份回购的认定
由于目标公司2009年度和2010年度利润均未达到约定目标，目标公司也未在2012年12月31日前实现公开上市，仲裁庭认为，根据两份补充协议有关股权回购的约定，甲公司有权要求乙公司回购相关股份和要求丁某对乙公司履行回购义务承担连带责任。
关于回购价格计算公式。根据《补充协议(2010)》的有关约定，股份回购价格需确保甲公司的年复合投资收益率，而非年投资收益率，不少于15%，因此，其计算公式应为P=M*(1+15%)T，而非P=M*(1+15%*T)。乙公司、丁某按P=M*(1+15%*T)计算的主张与协议该项约定不符，所谓笔误亦无依据，不应支持。甲公司主张按P=M*(1+30%)T与《补充协议(2010)》“本协议各方此前的任何约定与本协议不一致的，以本协议为准”的约定不符，亦不应支持。
关于回购股份份额。甲公司认为本次仲裁请求回购股份为其股权转让和增资所得的52万元，而非其所持有的目标公司全部股份。仲裁庭认为，甲公司所得52万元股份为初始股份，其后通过业绩补偿和资本公积转增所持目标公司股份增加股份，源于初始股份，是派生性的，甲公司并未另外支付对价。甲公司请求收回全部投资收益，却仅返还初始股份，而不返还派生股份，有失公允，且与《补充协议(2010)》约定的“确保甲方的年复合投资收益率不低于15%”的约定不符，仲裁庭不予支持，故本庭认为本案应予回购的股份为申请人所持目标公司全部股份。
3.对违约金的认定
甲公司认为，根据《补充协议(2009)》的约定，乙公司已违约，应以回购价款总额为基数，按每日万分之四计算从甲公司首次主张股权回购之日至全部回购款收到之日止。乙公司、丁某认为，甲公司主张的违约金已被超高额的融资收益所涵盖，不应被重复得到支持。即使需要被认定，也仅应参照同期银行贷款利率给予调低，与其主张的融资收益合计不得超过年利率24%。仲裁庭认为，甲公司主张的回购价款计算至实际收到回购款之日，已涵盖其主张的违约金计算期间，两者不应重复计算，故对其违约金请求不予支持。
4.对诉讼时效、保证期间的认定
乙公司认为，在2014年12月至2016年12月前甲公司未再向乙公司主张债权，为此债权诉讼时效早已届满，且保证期间已过。2017年6月，在主债权诉讼时效已过、保证责任已消灭的情况下，丁某委托他人对甲公司的函件填写的回执，仅表示收到相应函件的客观事实，并没有任何要承担具体债务的意思表示，不构成合同法、担保法关于保证的构成要件。仲裁庭认为，甲公司于2014年12月、2015年12月和2017年6月分别向丁某递交或邮寄了要求履约的函件。第一次和第三次分别由丁某亲自或委托他人签收。2015年12月的函件寄往丁某工作单位，联系人为丁某和其公司董事会秘书。根据《增资协议》有关通知的约定，该函件在投递后第3日视为送达。另外，在2017年6月的函件中，甲公司要求乙公司对其所持219.89万股进行回购，丁某对此承担连带责任，丁某在回执中表述对甲公司告知事项确认无异议。甲公司每封函件的受送达人均包括乙公司和丁某，丁某在签订相关合同、协议时为乙公司的控股股东及其法定代表人，相关函件在送达丁某时应视为送达乙公司。综上，乙公司所称诉讼时效已过不成立。
由于甲公司在开始要求乙公司履行回购义务，保证期间尚未起算，就一并要求丁某承担连带责任，其后亦不断主张该项权利，故本案不存在保证期间已过的问题。丁某应当按约承担连带责任。
仲裁裁决：
1.乙公司于本判决书送达之日起十日内，向甲公司支付****元，用于回购甲公司持有的丙公司股份。
2.驳回甲公司的其他仲裁请求。
3.丁某对乙公司履行上述第1项义务承担连带责任。
4.本案仲裁费承担分配情况(略)。
案例评析：
资本运作不同于民间借贷，投融资双方关于股东回购股份的价格标准约定，是基于投融资双方对未来股权收益和投资预期达成共识的基础上自愿形成的，投资人事实上承担了作为目标公司股东方的全部潜在风险，而不同于债权人所享有的独立于目标公司之外的债权利益。
从目前公开渠道反映的仲裁裁决来看，与法院相比，仲裁机构对于对赌协议的态度更为开放灵活，赋予了仲裁员更多的自由裁量权。只要相关协议是在遵循平等自愿、权益对等、公平合理、诚实信用等基本原则基础上订立，多被认定为协议有效。
此外，针对股权溢价回购和现金补偿标准，仲裁庭对于资金的损失认定，往往在现有法律规定范围内、结合案件损失方的实际情况进行自由裁量，《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》不必然作为仲裁裁决依据参考因素，实践中也出现有仲裁庭同时支持溢价回购和现金补偿的裁决(其赔付额度显著高于借贷年利率24%的有关利息规定)。
