合同谈判——股权投资对赌合作风险指南
2002年，蒙牛与摩根士丹利等国际风投机构签订对赌协议，一度从一个注册资本百万的小企业一跃成为国内第二大奶制品企业。十余年来，对赌协议作为一种金融工具，活跃于国内资本市场。
然而，随着近年来对赌纠纷不断诉诸于法院或者仲裁机构可以看出，并非每家企业都如蒙牛对赌成功。不少企业对对赌协议缺乏深刻、正确的认识，运用对赌协议的能力较之那些具有丰富投资经验的金融巨头有天壤之别。许多企业急于融资，盲目签订对赌协议，最后对赌失败，不得不吞下被收购、企业管理权易主等苦果。
目前，我国法律对对赌协议缺乏明确规定，国内对于对赌协议存在诸多争议。在此背景下，无论是投资方还是融资方，在采用对赌协议之初，都有必要就对赌协议模式的确定进行深入研究，以降低投融资风险。
一、关于投资方
一般情形下，对赌投资人和一般的公司股东不同，风险投资或私募股权基金在募集后都有一定的退出期限，通常在5至10年，并不会长期持有股权。“对赌协议”的重要价值，是在投资者和融资方之间建立一种激励机制，让双方的利益在中短期能够一致：目标企业通过实现业绩目标把公司估值提高，这样在股权比例进行调整或者现金奖励后，投资者的投资仍然有很高的回报;反之，则通过要求融资方兑现对赌承诺，保护投资者利益。但是，投资行为本身具有一定的风险性，由于投资方和融资方之间信息不对称，在企业运作普遍不规范的情况下，投资机构无法仅通过尽职调查摸清企业家底，一旦遭遇财务造假或业绩突然滑坡，损失将非常大。为合理防范投资风险，在对赌协议模式的选择上，投资人享有一定程度的主动权。在合同谈判环节，投资者需要对相关风险点进行提前评估、谨慎决策。
1.做好尽职调查，掌握目标企业经营状况
对赌协议看似对投资人的投资权益起到较好地维护作用，但在一个目标企业的基本财务状况或企业经营环境存在重大隐患时，不仅无法覆盖一切隐藏的风险并锁定利润，甚至可能使投资人限于股东对外纠纷或民事责任中。因此，有必要对目标企业进行详尽充分的尽职调查，尽可能在对赌协议签订之前对可能存在的风险隐患进行梳理，为下一步确定行权条件提供基础信息参考。
2.确定行权条件，避开对赌约定“禁区”
目前，我国司法裁判对投资人与目标企业之间直接约定对赌协议的法律效力持否定态度。即使是最高法最新裁判结论(强静延、曹务波股权转让纠纷【(2016)最高法民再128号】)中承认了若担保事项按照公司法规定经股东(大)会决议通过，则目标企业就股东支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任的合法性，投资人也需就目标企业提供担保是否经过股东会决议尽到合理审慎注意和形式审查义务，并明确投资使用范围为目标企业经营发展，即确保对赌协议的约定形式上程序合规，内容上不损害公司及公司中小股东权益。
3.重视行政约束，提前考量审批障碍
除了对赌行权的对象选择，在对赌行权的内容选择上也需合理确定行权条件。如投融资双方在对赌协议中以目标企业计划境内上市为对赌条件的，需要合理考虑国内有关证监机构政策规定限制(目前我国证券监督管理机构对于发行人的对赌协议安排，涉及股权及其他上市审查事项，如董事会席位变更影响实际控制人、表决权等事项对赌，均要求在上市前清理)。此外，当目标企业为国有企业情形下，根据《企业国有资产交易监督管理办法》等规定，股权调整还涉及行业主管单位(部门)审批确认等程序要求。以上可能是影响合同履行和效力的重要因素，也是投资方在设计对赌协议之初需要重视的因素。
只有在行权条件合理确定的前提下，才能有效锁定投资方的信息不对称风险，实现对融资方的激励和约束，最大程度实现投资收益。
二、关于融资方
对于融资方而言，签订对赌协议的好处，是能够较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。当前市场上不乏融资者对自己的企业发展过于自信，急于获得高估值融资，而忽略了详细衡量和投资人要求之间的差距，以及内外环境不可控因素(如：行业政策调整、会计准则变化等)可能引发的负面影响。在对赌协议谈判环节，融资者看似现实获利者，但一旦对赌条件设计不当，往往也可能在未来成为“自设陷阱”的失利者。因此，对于融资方而言，设定对赌筹码不能只看到短期赢得注资所获得的丰厚收益，更要考虑对赌条件的设置是否在自己的风险承受范围之内，避免使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。
1.企业业绩目标
对赌协议是利益博弈，对行业的洞察、对未来发展的预期、对市场变化的应对等问题对创业者来说都极具挑战。因为目标企业的业绩承诺是对赌条款常设条件，所以融资方在设计对赌条款时，需要综合考虑多方面因素，一则目标过低，企业增值小，难以吸引投资方;二则目标过高，可能导致管理层压力过大，或完不成目标会面临严厉惩罚。因此，目标企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断。实践中对赌协议设定的投资周期通常较短，一般在5年以内，短期目标通常根据企业以往业绩来设定。成熟型企业经过多年经营，经营模式、发展道路已趋于稳定，历史业绩是目标设定时最重要的参考。相比之下，初创型企业以往业绩的参考价值相对较低，因为成立时间短、资金缺乏问题严重，其真实的企业价值及盈利能力并没有完全体现出来，因此设定企业目标就需要经营者对其自身经营能力和企业前景作出理性准确的判断。
此外，基于融资者立场，有必要对对赌协议的业绩目标设定相对可控的范围，严格限定对业绩目标的确认程序和确认权，包括对审计机构、采取的会计准则、评估方法等直接关系到对赌条件是否实现的条款要求限制。
目前较多的企业选择业绩目标已不简单设定单一确定的标准，而是设定成多层次的业绩目标，或将股权比例条款依照目标设定一个浮动范围，或用利润区间去替代单一的硬性利润指标，或通过设置多种指标的综合目标权重(比如营业额、净利润、市场占有率)来分散单一指标的风险，诸如此类的方式不失为确保融资方经营活动更加灵活的方案。
2.目标企业控制权
对目标公司的控制权即话语权，是对赌协议条款设计中的核心问题之一。实践中也有企业者会忽略控制权独立性。在对赌协议设计过程中，融资方有必要设定目标公司控制权保障条款，以保证最低限度的控股地位，或通过其它方式尽可能保持企业决策的独立性。事实上，对于企业管理者而言，确保控制权极其关键，控制权归属问题的确定，可能对目标企业未来发展产生直接影响。对赌协议通常规定，如果融资方没能完成目标，则要出让一部分股权给投资方以弥补企业当初被高估给投资方带来的损失。如果投资方掌握企业控制权，投资方退出方式将更加多变，甚至投资方可能会不惜牺牲企业未来，通过将目标企业推向竞争对手来套现退出。比如在著名的永乐家电案中，永乐最终被国美并购，即其投资者摩根士丹利通过系列资本运作手段推动完成。为避免目标企业在未完成目标时遭遇永乐家电一样的命运，就需要融资者高度重视将控制权作为签订对赌协议的核心问题，通过合理保障，如将投资方股权限制在一定比例以下，或对投资人退出或股份转让予以特殊限制，保证管理层在企业对赌失败后仍然掌控企业，从而保留扭转企业的最后机会。
3.公司决策程序和信息披露义务
对赌协议的约定应当注意避免滥用股东权利损害中小股东利益，因此，有必要依据现有的法律法规规定程序，规范履行签订对赌协议的前置股东决策程序。同时，信息披露作为企业的义务，企业管理者应当主动披露企业信息。尽管对赌协议隐藏着高风险，可能会导致部分股东的不安，但企业管理者仍应当确保信息披露的真实、完整、及时，表明企业管理层保护中小股东的态度，让中小股东能够及时、充分了解企业最新动态和真实状况;并向监管部门表明，企业不会为借助对赌协议融资而牺牲中小股东利益，避免监管部门否定对赌协议，导致企业融资失败。此外，目标企业如果计划未来在境内上市，建议谨慎考虑监管因素，提前做好清理方案或应对计划。
自今年最高法判决确认了企业与投资方股权回购条款的效力，对于融资者而言，签订对赌协议的风险提高了。融资者有必要结合标的企业自身的经营状况、市场预期、管理层的状况、企业的盈利状况、市场政策等多方面来综合确定股权回购触发的条件，否则一旦因未达到投资方提供的条件，极易导致企业因股权回购条款的触发而导致资不抵债、无法维持经营的情形。在现行的法律制度背景之下，通过最高法院的判例能够看出，对于股权回购，司法的态度更多强调的是商事自决和市场效率，也更加强调市场主体对于自身行为需要具备清醒的认识，以强化责任自负的意识，这也为企业经营提出了更高要求。
