对赌协议谁来“赌”？
对赌协议的主体概述
所谓对赌协议，其本质是关于对赌协议各方主体的权利义务约定。近年来国内知名企业与国际巨头的对赌实战，为资本领域各方提供了鲜活的实例样本。关于对赌协议的主体设计，主要指代投融资各方，实践中表现形态多样，依据其对赌对象、对赌工具以及对赌条款的其他内容，具体包括投资人、目标公司股东或实际控制人、公司管理层等。
设计对赌主体的考量因素
除了商业投资风险外，法律风险是对赌协议中最为重要的关注要素。关于对赌协议的主体研究，涉及到对赌的合法性(如是否产生法律责任、法律效力有无瑕疵)、合规性(如是否受到国有资产监管机构制约、是否影响目标公司上市发行)问题。近年来不乏对赌条款的设计因违反相关法律规定，无法在法律层面以及行政审批、登记、备案时获得效力认可或得到审批支持，甚至产生法律责任。实践中，股权投融资领域最为关注的，是因对赌主体的选择不同，司法机关就对赌协议的效力问题出现不同的认定结论。在对赌主体涉及到外商投资、国有资产处置等情形中，因为对赌主体的特殊性，必须满足相关的前置审批条件和法定程序，才能符合生效条件或不触发无效条款。
根据《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》(法发〔2014〕7号)第6条，“……要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。要尊重市场主体的意思自治，维护契约精神，恰当认定兼并重组交易行为与政府行政审批的关系。要处理好公司外部行为与公司内部意思自治之间的关系。要严格依照公司法第二十二条的规定，从会议召集程序、表决方式、决议内容等是否违反法律、行政法规或公司章程方面，对兼并重组中涉及的企业合并、分立、新股发行、重大资产变化等决议的法律效力进行审查……”
投资人与目标公司股东或实际控制人
2012年，最高法院在“甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案”(下称“海富案”)中，认定了无效情形仅限于以目标公司为主体的回购和补偿条款，而对于股东与投资方签订的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，应属有效。这一裁判导致司法实践中直接以对赌协议相对方身份作为判断协议效力依据的倾向日渐兴起。至此很长一段时间内，业界对投资人与目标公司直接对赌的情形设计了警戒红线，而大量采用由投资人与目标公司股东或实际控制人之间进行股权对赌的方式进行。
对赌协议存在的初衷，即合理平衡各方对目标公司的投融资风险，在避免投资人成为目标公司“接盘侠”的同时，也有利于弱化目标公司与投资人之间因为信息不对称而产生的矛盾与风险，为企业在实体经营过程中积极面对市场风险与未知因素提供发展空间。在投资协议或增资协议中，投融资双方基于己方投融资诉求形成对赌条件共识。当条件不满足时，投资人可要求目标公司股东或实际控制人对投资人所持目标公司股权进行回购。
该种情形下，PE等投资人与目标公司对赌目的往往出于财务投资高回报的考虑，并不致力于获取目标公司的实际控制权，投资方入资后也往往不会取得控股股东的地位，尤其对于业绩对赌形式来看，业绩的达成需要目标公司原股东的经营管理来实现，投资方即使派驻董事往往也不会从事具体实际经营活动，投资方的股东地位多为中小股东。
目标公司
在“海富案”中，最高法院认为投资人与目标公司之间的业绩对赌约定将使得投资人可获得固定的收益，且该收益脱离了公司的经营业绩，损害了公司利益和债权人利益，从而认定投资人与目标公司间业绩对赌的约定无效。但是，近年来随着股权市场投资热持续升温，“海富案”所确立的对赌协议效力认定规则在不断遭遇现实挑战。事实上，就在“海富案”判决公布不久，就出现仲裁裁决从尊重契约自由与当事人意思自治出发，认可目标公司作为相对方与投资人对赌。中国国际经济贸易仲裁委员会曾在“江苏华工创业投资有限公司、无锡天翼正元投资中心、富汇科创业投资中心与宁夏泰瑞制药股份有限公司增资纠纷案”中提出：“泰瑞公司在向投资方承担了现金补偿义务后，仍有0.51亿的利润，而此利润并不会影响公司的稳定性，也不会影响股权结构及债权人的利益，本案并不存在需要法律特殊保护的相对方，因此《增资扩股协议》合法有效。”
2018年9月，最高法院作出“强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案”(下称“瀚霖案”)判决，也明确认可了经目标公司内部决策程序的对赌担保有效。“瀚霖案”判决的公布，引发了社会热议。自此，目标公司实质参与对赌的效力获得司法认可。换言之，目标公司采用间接担保的对赌模式，获得了投融资市场和法律界的共同认可。在“瀚霖案”中，最高法院认为：目标公司已通过股东会决议，同意投资人参与增资以及相关的回购条件、价格和目标公司对回购提供担保等事项，投资人强静延对担保事项经过股东会决议已尽到审慎注意和形式审查义务，因此投资协议中目标公司的担保义务对目标公司已发生法律效力;案件涉及的担保条款虽由原股东曹务波代目标公司签订，但投资人的投资款全部投入目标公司账户，且用于公司经营发展使用，符合公司全体股东的利益，目标公司提供担保的行为有利于其自身经营发展需要，未损害公司中小股东权益。
而在此之前，最高法院在再审“郭丽华、山西邦奥房地产开发有限公司与郑平凡、潘文珍股权转让纠纷案”(下称“邦奥案”)中，认为：虽然《公司法》第十六条第二款规定公司经法定程序可以为股东提供担保，但《公司法》第三十五条同时规定股东不得抽逃出资;如果公司为股东之间的股权转让提供担保，如受让股权的股东不能支付股权转让款，公司须向转让股权的股东支付转让款，导致公司利益及公司其他债权人的利益受损，形成股东以股权转让的方式变相抽回出资的情形，有违《公司法》关于不得抽逃出资规定。据此，最高法院得出公司对股东之间股权回购支付义务承担连带责任约定无效的结论。
从“海富案”到“邦奥案”再到“瀚霖案”，可以看出，最高法院对于目标公司实质参与对赌的审判倾向出现了变化。从形式上看，在“瀚霖案”“邦奥案”中对赌责任的最终责任人都是原股东，目标公司向投资人承担责任后可向原股东追偿。从这一角度看，两者的结果并无实质差别。因此，越来越多的观点认为，“瀚霖案”较之“海富案”的最大区别，是司法裁判正在逐步从“一刀切”的否定标准向精准化的“个案衡量”方式调整，对目标公司作为担保主体间接参与对赌协议的审判实践打开了一扇新的“窗户”。
笔者认为，对赌协议本质上是商事主体之间意思自治达成的一种风险和利益分配条款，目标公司作为对赌主体参与商事活动，存在一定的合理性和必要性。
其一，在增资协议涉及估值调整条款的情形下，股权回购的安排属于目标公司在对赌内容未达成背景下对投资方的估值调整补偿，这一约定以固定价格进行股权回购在形式上体现为保底，但回购是协议各方均不愿发生的附生效条件的例外约定，并非必然发生。因此不能以实践中对保底条款效力的判定来否定对赌协议的效力。
其二，股权回购区别于公司法上的抽逃出资，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的规定(三)》第12条对于“抽逃出资”进行定性：公司成立后，公司、股东或者公司债权人以相关股东的行为符合下列情形之一且损害公司权益为由，请求认定该股东抽逃出资的，人民法院应予支持：(一)将出资款项转入公司账户验资后又转出;(二)通过虚构债权债务关系将其出资转出;(三)制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配;(四)利用关联交易将出资转出;(五)其他未经法定程序将出资抽回的行为。从该条规定可以看出，投资人在对赌条件达成后，要求目标公司承担股权回购义务的做法，带有减资性质，但显著有别前述抽逃出资行为。
其三，公司对赌条款不一定会构成对目标公司的损害。我国法律并不禁止公司与股东之间有交易往来，因此，即使目标公司与投资方之间有金钱支付，也不宜一概认为投资方从目标公司取得相关资产的行为损害目标公司的利益或独立财产权，关键在于目标公司向投资方支付相关款项是否有正当合理的依据。在不违反公平正当交易原则的前提下，双方之间以公平对价、合规程序进行的交易并不违法。
最后，关于投资人与目标公司之间对赌条款是否损及目标公司及公司债权人的利益问题，应根据个案实际情况动态分析。如对赌协议约定目标公司直接承担对赌条件成就后的补偿义务，有悖股权投资风险的属性，也与公司资本维持法律规则不符，系股东滥用权利损害公司及公司债权人合法权益，此类条款应无效。但如果对赌协议约定采用公司合法减资、提取公司盈余等方式来支付投资人固定收益、回购补偿等情形，并不必然损害到公司及其债权人合法利益，此类条款应有效。
反观“瀚霖案”的判决，最高法院认可对赌协议效力的依据，一是认定投资人的投资款全部投入目标公司账户且用于公司经营发展时，公司为投资的直接受益人且符合公司全体股东的利益;二是目标公司实质参与对赌，经过了有效的内部决策程序;三是当对赌条件触发时，公司的资产负债状况尚可承担对赌责任，并非处于经营困境或已然陷入经营僵局。投资人同时作为公司最大的债权人存在，依约履行对赌责任，实质上既是实现投资人的投资效益，也是对债权人利益的维护。
目标公司管理层等其他对赌主体
此外，由于对赌协议类型多样，在股权激励型的对赌协议中，也可能出现目标公司管理层的身影。事实上，目标公司的经营结果，即投资者的增值预期与目标公司管理层的关系重大。在对赌协议中，当目标公司实现对赌协议规定的业绩目标时，投资人或者目标公司实际控制人可以无偿或者象征性的低价转让一部分股权给公司管理层。该种情形下，公司管理层亦可拥有对赌协议主体身份。
