对赌协议“赌”什么？
对赌协议的客体
民事法律关系的客体是指民事主体享有的民事权利和承担的民事义务所共同指向的对象。一般民事法律关系的客体都可能成为对赌协议的客体，即对赌协议的客体既可能是物(股权、货币)，也可能是身份权(如董事席位)，或者行为、智力成果等。根据某个具体的对赌安排，对赌协议的客体需要依照对赌对象和对赌工具等内容，确定各方权利义务所指向的对象。在投融资实践活动中，对赌的对象众多，主要包括：
1.财务业绩
财务业绩指被投资企业在约定时期内能否实现承诺的财务业绩，是对赌协议最常用也是最核心的保障条款。财务业绩通常选取“利润”作为对赌标的。基金投资的议价则通常以利润的PE倍数为标准，企业预期的利润收益成为最为常见的对赌目标,一般是经具有证券从业资格的会计师事务所审计确认的税前利润。此外投资人也可能会对目标公司的销售收入、利润率等财务指标提出要求。
2.其他非财务业绩指标
除前述指标外，非财务业绩对赌的标的，如KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等也可作为对赌标的，并根据实际达成情况对投资条款加以调整。尤其是对于互联网创业企业来说，非财务指标对投资人而言更具说服力。
3.战略投资人引进或限制
在具体私募项目中，投资人有时会限制或要求目标公司新引进一定金额的战略投资作为二轮或其后续投资的对赌条件，或保证投资人股权反稀释，否则会对投资条件加以调整。如果不调整投资条件的话，则不具备对赌性质，而仅仅是先决条件。
4.管理层的锁定
实践中，私募投资人也可能对目标公司管理层的稳定性加以要求，除了根据上市规则的一般性要求外，对某个或多个管理层的留任、公司治理席位作特殊要求，并将其作为调整投资条件的要件，同时对目标公司的公司治理结构进行介入。
5.生产指标
主要对技术改造、专利权取得或高新技术企业认定等对于目标公司具有上市特殊意义的生产指标作出调整性约定，触发相应的投资条件调整。
6.上市
这是PE对赌协议中一个本原的对赌对象，私募投资的终极目的就是上市，如果说其他对赌对象是过程性对赌工具，那么能否上市则作为结果性对赌工具使用。私募投资人会提出一个时间节点，如果目标公司在该节点未能实现上市，则触发退出条款和退出赔(补)偿。就我国目前情况而言，以“上市时间”作为标的的这种对赌方式投融双方需要谨慎对待。因为企业一旦进入上市程序，监管层可能会认为对赌协议对公司股权的稳定和经营业绩等方面造成负面影响。
7.其他
针对目标公司的特殊性，投融资各方还可以创造性设计各种合理(可接受、可实现且不违反相关法律规定)的对赌对象。常见的有，在未实现对赌条件之前或者实现后，投资人要求享有可转换优先股、可转换债、股东利润分配优先权、公司清算时的剩余财产分配优先权、新股认购权、提前锁定新股认购价格或者对目标公司实际控制人投票权优待或限制等。
对赌协议的主要内容
实践中，对赌协议类型多样。在股权投资领域，通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容。同时，由于私募投资的估值方法通常是以利润为指向的PE法，所以最为常见的对赌是选择利润指标为杠杆，按照利润指标的达成情况，对投资方或目标公司股东或实际控制人(或管理层)予以估值调整，从而出现货币补偿或股权调整等常见对赌情形。
估值调整是指PE机构对目标企业投资时，往往按P/E(市盈率)法估值，以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础。PE投资后，当年利润达不到约定的利润标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还PE机构投资或增加PE机构持股份额。例如，目标企业预测当年可实现利润为5000万，商定按投后8倍P/E估值，则目标企业整体估值为投资后4亿元，PE机构拟取得10%的股权，则需投资4000万元。投资后，目标企业当年实现利润为3000万元，按8倍估值，整体估值须调整为2.4亿元，PE机构拟获得10%的股权，投资额就调整为2400万，需退还PE机构投资部分为1600万元。
1.货币补偿
货币补偿是指投资时目标企业或原有股东与PE机构就未来一段时间内目标企业的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对PE机构进行补偿。
2.股权调整
股权调整即在对赌协议规定的约定条件未成就或成就时，对于当事各方的股权进行一定比例的调整或相关权利的设计，以体现对特定方的补偿。股权调整包括以下情形：
(1)股权回购。股权回购是指投资时目标企业或原有股东与投资人就目标企业未来发展的特定事项进行约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的目标条件时，投资人有权要求目标企业或原有股东回购其所持的目标公司股权。
(2)股权稀释。股权稀释是指目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将同意目标公司以极低的价格向投资人增发一部分股权，实现稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加投资人在公司内部权益比例的目的。
(3)股权激励。股权激励是指当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的低价转让一部分股权给企业管理层。
(4)股权优先。股权优先是指当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，私募股权机构将获得特定的权利。如股权优先分配权，剩余财产优先分配权或者一定的表决权利，如董事会的一票否决权、投资方对财务负责人的提名权等。
实践中，对赌协议中存在着各式各样的保障条款，除了上述其中常见的协议内容外，对赌协议中还可能涉及对以下内容的约定。
1.关联交易
关联交易即被投资企业在约定期间内若发生不符合章程规定的关联交易，则公司原股东或管理层必须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。
2.债权和债务
若企业未能及时向投资方披露存在的对外担保或债务等，那么在实际赔付发生后，投资方有权要求公司原股东或管理层对自身进行赔偿，目的在于防止融资企业以投资金额去偿还债务。赔偿公式=公司承担债务的实际赔付总额×投资方持股比例。
3.竞业限制
竞业限制即企业在达成与投资方对赌的期限前，大股东(创始人)不得通过其他公司或关联方，或以其他任何方式从事与公司相竞争的业务。一般情况下，投资方还会要求创始人以及企业中高管几年内不能离职，如果离职，几年内不能从事同业事务。
4.共同售股权
公司原股东向第三方出售其股权时，投资人以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。此条款除了限制了公司原股东的自由，也为PE、VC增加了一条退出路径。
对赌协议的主要分类
1.按照投资方式不同，对赌协议可分为基于增资的对赌，基于股权转让的对赌。
2.按照对赌主体的不同，对赌协议可分为投资人与目标企业大股东、实际控制人对赌，投资人与目标企业的对赌。
3.按照对赌标的的不同，对赌协议可分为“赌业绩”、“赌上市”和其他对赌。
4.按照对赌筹码的不同，对赌协议可分为现金对赌、股权对赌和其他对赌。
对赌协议与近似合同的比较
1.对赌协议与借贷合同
对赌协议，是投资者和被投资企业对未来可能出现的某种权利义务的约定。借贷合同表现的是债权，而对赌协议其表现虽是债权，但其标的是股权或增资。投资人作为目标公司股东期间，依然需要按照《公司法》规定，承担对目标公司的股东义务，不同于一般公司债权人的债权债务关系。
2.对赌协议与联营合同
对赌协议一般通过增资协议或股权转让协议的形式呈现，投资方通过对目标公司增资扩股或受让股权方式，以股东身份介入目标公司，最终以投资收益实现为目的。联营合同中的“保底条款”，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的赢利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。联营合同中有保底条款的，联营合同有效，但该保底条款无效，属于无效民事行为。相较之下，在对赌协议中，投资人并非为了获取固定收益，而是通过增加对赌条款为实现投资目的提供保障，属于法律认可的缔约行为。
